管濤:出口謹(jǐn)慎樂觀 將給匯率提供邊際支持
管濤表示,今年下半年,出口進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的話,是不是能夠扭轉(zhuǎn)人民幣匯率目前的調(diào)整態(tài)勢(shì)值得觀察,但是個(gè)人認(rèn)為,在邊際上會(huì)給人民幣匯率提供一定的基本面的支持。
今年以來,人民幣對(duì)美元匯率整體呈現(xiàn)波動(dòng)下行態(tài)勢(shì),中間價(jià)不僅制約了在岸人民幣漲跌幅,也釋放了人民幣未來走勢(shì)的重要政策信號(hào)。美元指數(shù)則在今年震蕩上揚(yáng),從年初的101開始走高。美聯(lián)儲(chǔ)降息前景充滿不確定性,法國(guó)英國(guó)大選又將來襲,全球匯市走向如何,引發(fā)市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。
美聯(lián)儲(chǔ)降息,時(shí)間節(jié)點(diǎn)比頻率節(jié)奏重要?預(yù)計(jì)最早何時(shí)降息?會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家產(chǎn)生什么影響?為什么經(jīng)濟(jì)基本面不差,人民幣匯率卻持續(xù)承壓?下半年人民匯率預(yù)計(jì)如何變化?“保持匯率彈性”最大的難點(diǎn)是什么?未來如何破局?如何看待下半年的貨幣政策走向?央行國(guó)債買賣具體如何操作?中銀國(guó)際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤接受記者采訪。
管濤的主要觀點(diǎn):
市場(chǎng)還沒得到最想要的 美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)和幅度都很重要
高利率的負(fù)面影響開始顯現(xiàn) 美聯(lián)儲(chǔ)9月份或開啟第一次降息
美聯(lián)儲(chǔ)政策不論是松是緊 對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家都有較大影響
中美處于不同經(jīng)濟(jì)周期
中美利差加大不是中國(guó)特有現(xiàn)象
一定范圍內(nèi)的套利行為屬于正?,F(xiàn)象
人民幣升值貶值不等同于升貶值壓力
套現(xiàn)交易是影響利差原因 但不是主要原因
若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入平緩周期 可能給利差改善帶來一定壓力
任何匯率選擇都有利有弊
堅(jiān)持市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制 完善跨境資本流動(dòng)監(jiān)管體系
出口表現(xiàn)謹(jǐn)慎樂觀 將給匯率提供邊際性支持
央行買賣國(guó)債不是中國(guó)版“QE” 也不存在所謂“換錨”問題
市場(chǎng)還沒得到最想要的 美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)和幅度都很重要
問:非常感謝接受我們的專訪,首先我們還是聊一聊美聯(lián)儲(chǔ)的降息,這依舊是市場(chǎng)非常關(guān)注的一個(gè)話題。因?yàn)樽罱A爾街有一個(gè)比較流行的觀點(diǎn)認(rèn)為現(xiàn)在降息多少不重要,但是降息的時(shí)點(diǎn)很重要,您同意這句話嗎?您認(rèn)為降息的時(shí)間點(diǎn)真的那么重要嗎?
管濤:我覺得兩個(gè)事情都很重要。因?yàn)榇蠹覜]有得到最想要得到的,所以大家目前這個(gè)階段認(rèn)為降息的時(shí)點(diǎn)更重要。那么后面到底是怎樣一個(gè)利率路徑?實(shí)際上市場(chǎng)也會(huì)關(guān)心。比方說很典型的歐洲央行6月份議息會(huì)議開啟了首度降息,那么實(shí)際上后面市場(chǎng)也很關(guān)心它未來降息的路徑是怎樣的。
高利率的負(fù)面影響開始顯現(xiàn) 美聯(lián)儲(chǔ)9月份或開啟第一次降息
問:您預(yù)測(cè)一下,從您的觀點(diǎn)來看的話,美聯(lián)儲(chǔ)降息最早的一次是在什么時(shí)候?
管濤:我比較同意現(xiàn)在市場(chǎng)的看法,有可能9月份會(huì)開啟首度降息。另外我們可以看到,最近有一些市場(chǎng)消息顯示,高利率的一些負(fù)面影響開始顯現(xiàn),我們形象地比喻現(xiàn)在就是高利率有點(diǎn)像讓大家走在冰面上,現(xiàn)在冰面開始裂。比方說日本的第五大銀行,就是因?yàn)閭√?、巨虧,現(xiàn)在為了止損要大額拋售歐美主權(quán)債券。還有歐美的一些商業(yè)地產(chǎn)抵押證券,一些高信用等級(jí)的投資產(chǎn)品也出現(xiàn)了虧損,這意味著高利率持續(xù)時(shí)間越長(zhǎng),后面的問題就越大。
問:您認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)是否會(huì)在回到既定的通脹目標(biāo)之前就開始降息了?
管濤:我覺得大概率是的。最近美聯(lián)儲(chǔ)官員多次表示,一方面如果通脹快速回落可能會(huì)觸發(fā)降息,另外如果就業(yè)市場(chǎng)意外疲軟,也會(huì)觸發(fā)降息。
美聯(lián)儲(chǔ)政策不論是松是緊 對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家都有較大影響
問:這個(gè)會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家包括中國(guó)在內(nèi)造成什么樣的影響?
管濤:現(xiàn)在大家都在期盼美聯(lián)儲(chǔ)降息。確確實(shí)實(shí)大家從這一次美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)地緊縮,再次感受到?jīng)]有任何央行可以獨(dú)立于美聯(lián)儲(chǔ),不論是新興市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)國(guó)家。像最近最典型的就是日本央行,盡管日本央行3月19號(hào)輕微加息,退出負(fù)利率,棄守收益率曲線控制以后,日元仍然在不斷貶值,下一步日本央行貨幣政策的正?;瘞砗艽筇魬?zhàn)。
那么對(duì)于新興市場(chǎng)來講就更甚。因?yàn)樾屡d市場(chǎng)它的貨幣是不可兌換的,它大量的計(jì)價(jià)結(jié)算都要用外幣,特別是用美元作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣。所以美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策不論是松和緊,對(duì)這些國(guó)家都有很大的影響。特別是一些通脹水平比較高,然后外債負(fù)擔(dān)比較重的這些脆弱的新興市場(chǎng),可能感受就更加痛苦了。所以我們可以看到,美聯(lián)儲(chǔ)這一輪加息周期有個(gè)別的一些脆弱的新興市場(chǎng),出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)違約,出現(xiàn)了暴雷。
中美處于不同經(jīng)濟(jì)周期 中美利差加大不是中國(guó)特有現(xiàn)象
問:中美利差也是大家持續(xù)關(guān)注的一個(gè)問題,而且它持續(xù)的時(shí)間已經(jīng)不短了。其實(shí)我們從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)上來看,我們的基本面還是不錯(cuò)的,但是為什么我們?cè)诨久孢€不錯(cuò)的情況下,中美利差依舊在擴(kuò)大,中國(guó)的匯率一直處于承壓的狀態(tài)?
管濤:我覺得主要還是因?yàn)橹忻捞幱诓煌慕?jīng)濟(jì)周期,然后貨幣政策也是分化的。這就導(dǎo)致了在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的情況下,這些年中國(guó)一直堅(jiān)持貨幣政策以我為主,我們還采取了降準(zhǔn)降息,采取一些總量和結(jié)構(gòu)工具綜合使用的手段,來為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供必要的支持,所以造成了中美利差開始是正利差逐漸收斂,后來是負(fù)利差。負(fù)利差逐漸走闊,對(duì)跨境資本流動(dòng)、人民幣匯率走勢(shì)帶來一定的影響。
實(shí)際上當(dāng)然這也不是中國(guó)特有的現(xiàn)象,日本也是一個(gè)非常典型的例子。日本這些年經(jīng)濟(jì)也是開始逐步恢復(fù),在這樣一個(gè)情況下,由于美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮,日本之前長(zhǎng)期堅(jiān)守收益率曲線控制,導(dǎo)致日美的負(fù)利差不斷走闊,所以日元這些年也是連跌了三年,今年已經(jīng)進(jìn)入第四個(gè)年頭了,所以這個(gè)不是中國(guó)特有的現(xiàn)象。
人民幣升值貶值不等同于升貶值壓力 套現(xiàn)交易是影響利差原因 但不是主要原因
問:所以中美的經(jīng)濟(jì)周期不同,利率政策不一樣,所以套現(xiàn)交易是不是主要原因?
管濤:有一定的影響,但是不是主要原因。市場(chǎng)上有一種誤解,經(jīng)常把人民幣的升貶值等同于升貶值壓力,那個(gè)是錯(cuò)的。如果人民幣能夠有漲有跌的話,它是有助于及時(shí)釋放壓力,避免預(yù)期的積累。反而是如果貶值的時(shí)候大家去搶購(gòu)和囤積外匯,那就是我們央行經(jīng)常講的出現(xiàn)了順周期單邊羊群效應(yīng),那么這個(gè)時(shí)候央行才有必要出手干預(yù)。所以總體上現(xiàn)在市場(chǎng)比811匯改之前應(yīng)該說更加理性,然后市場(chǎng)也更加有韌性了。
一定范圍內(nèi)的套利行為屬于正?,F(xiàn)象
問:套現(xiàn)交易這個(gè)問題您認(rèn)為在一定的范圍內(nèi)和程度內(nèi)是正常的對(duì)嗎?
管濤:對(duì)。我覺得有一些主體我們也了解到,比方說有一些外資機(jī)構(gòu)它買賣人民幣債券,它實(shí)際上做的就是利差交易。對(duì)于投機(jī)者來講,就是要讓匯率有一定的彈性,會(huì)增加套利交易的成本。那么對(duì)于做正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)主體來講,就是要強(qiáng)化匯率風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí),要避免追漲殺跌。
若美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入平緩周期 可能給利差改善帶來一定壓力
問:從現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期來看,確實(shí)是不如之前那么激進(jìn)和強(qiáng)烈了,如果美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入平緩的降息周期,對(duì)于中美利差的緩和是不是會(huì)有進(jìn)一步壓力?
管濤:給定其他條件不變,那么確實(shí)是這樣的。如果它是一個(gè)平緩的降息,那就意味著它的利率有可能在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然處于比較高的水平?;蛘哒f降息并不意味著貨幣政策立場(chǎng)變了,仍然是一個(gè)限制性的貨幣政策立場(chǎng)。
任何匯率選擇都有利有弊 堅(jiān)持市場(chǎng)化匯率形成機(jī)制 完善跨境資本流動(dòng)監(jiān)管體系
問:陸家嘴論壇上監(jiān)管層的講話,我們印象比較深的就是央行行長(zhǎng)潘功勝,他表示“我們堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中的決定性作用,保持貨幣匯率的彈性,但同時(shí)要強(qiáng)化預(yù)期的引導(dǎo)?!北3謪R率彈性,它最大的難點(diǎn)是什么?我們未來怎么破局?
管濤:我覺得是這樣的,實(shí)際上關(guān)于什么是最優(yōu)的匯率選擇、最恰當(dāng)?shù)膮R率選擇,在國(guó)際上是沒有定論的。任何匯率選擇都是有利有弊的。比方說匯率固定缺乏彈性的話,就像我們前面講的,匯率該漲不漲,該跌不跌,它容易積累升貶值的壓力,強(qiáng)化單邊的升貶值預(yù)期。但是如果匯率浮動(dòng)的話,它又有可能遭遇到挑戰(zhàn),出現(xiàn)順周期的單邊羊群效應(yīng)。
那么要解決這個(gè)問題,我覺得要從幾個(gè)方面著手:第一個(gè)還是要堅(jiān)持市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制,讓市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮越來越大的作用,通過匯率浮動(dòng)來吸收內(nèi)外部沖擊,然后來增強(qiáng)貨幣政策的自主性,減輕對(duì)一些行政手段、 行政干預(yù)的依賴。
但同時(shí)我們也要在加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)預(yù)警的基礎(chǔ)上,不斷完善我們宏觀審慎加微觀監(jiān)管的跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管體系,然后保持匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。就是說必要的時(shí)候你該出手時(shí)還是要出手,防止順周期單邊羊群效應(yīng)。
問:我記得很多年之前采訪您就聊過結(jié)算方式的問題,您覺得結(jié)算方式的改變或者說這種變化有多大?
管濤:現(xiàn)在我們看的一個(gè)指標(biāo),用跨境貿(mào)易的人民幣結(jié)算比上跨境的貿(mào)易進(jìn)出口額,那么前些年的話不到20%,現(xiàn)在已經(jīng)接近30%。這里頭有一些就是用本幣計(jì)價(jià)結(jié)算,幫助國(guó)內(nèi)的進(jìn)出口商可以規(guī)避這個(gè)匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
出口表現(xiàn)謹(jǐn)慎樂觀將給匯率提供邊際性支持
問:我們?cè)僬f說出口,因?yàn)槲覀兌贾缽?023年下半年的時(shí)候,出口就已經(jīng)進(jìn)行了一個(gè)比較明顯的修復(fù),您怎么來看接下來出口的情況?而且我們都知道其實(shí)出口的修復(fù)和恢復(fù)是匯率變化的一個(gè)先行的指標(biāo),如果從這個(gè)角度來看,怎么來看下半年的匯率變化?
管濤:現(xiàn)在我們總體上對(duì)于出口的表現(xiàn)是謹(jǐn)慎樂觀,但是也不能低估挑戰(zhàn)。我們可以看到現(xiàn)在世界經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)也是分化的,大家恢復(fù)得不均衡。那么在這樣一個(gè)過程中,我們看到全球化也遭遇了逆流,最近國(guó)際上在熱炒一些跟中國(guó)有關(guān)的話題。
至于出口對(duì)匯率的影響,我覺得是不確定的。出口只是影響匯率的一個(gè)因素,很多因素對(duì)匯率都有影響。我們不但要看出口,還要看進(jìn)口。實(shí)際上即便從貿(mào)易順差來看,2020年、2021年貿(mào)易順差擴(kuò)大,確確實(shí)實(shí)對(duì)人民幣升值提供了一定的基本面的支持。但是2022年貿(mào)易順差進(jìn)一步擴(kuò)大,但實(shí)際上我們看到人民幣2022年開始調(diào)整很大的一個(gè)原因,當(dāng)年影響人民幣匯率的因素主要不是貿(mào)易,是其他因素了。
所以今年下半年,出口進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的話,是不是能夠扭轉(zhuǎn)人民幣匯率目前的調(diào)整態(tài)勢(shì)也值得觀察,但是我個(gè)人覺得,在邊際上會(huì)給人民幣匯率提供一定的基本面的支持。
下半年物價(jià)或溫和回升 全年基本實(shí)現(xiàn)5%增長(zhǎng)目標(biāo)
問:因?yàn)槲覀兛吹缴习肽甑臅r(shí)候,除了房地產(chǎn)要繼續(xù)再穩(wěn)步推進(jìn),其他的數(shù)據(jù)還都不錯(cuò),都正在恢復(fù)當(dāng)中,在這個(gè)基礎(chǔ)上怎么來看下半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),你怎么來預(yù)判?
管濤:由于一季度我們經(jīng)濟(jì)開門紅,再加上二季度以后,我們又出臺(tái)了新一輪的一些調(diào)控措施,特別是房地產(chǎn)出臺(tái)了一系列的新政,那么市場(chǎng)預(yù)期有所改善。
根據(jù)我們公司的最新預(yù)測(cè),今年能夠?qū)崿F(xiàn)5%的目標(biāo),而且我們還覺得5%要往上,大概是5.3%,實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)5.3%,是高于去年的5.2%。而且考慮到去年還有前年3%的低基數(shù)影響,所以5.3%的含金量更高。
另外我們預(yù)測(cè),下半年物價(jià)有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)溫和回升,那么我們?nèi)闓DP 的平減指數(shù)可能會(huì)轉(zhuǎn)為溫和的正增長(zhǎng),名義經(jīng)濟(jì)增速大概是6%這樣一個(gè)水平。
貨幣政策主要以支持配合為主 從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控 是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型重要方向
問:在這個(gè)基礎(chǔ)上怎么來看待下半年的宏觀政策?
管濤:我覺得4月底的中央政治局會(huì)里頭講得很清楚,要堅(jiān)持趁勢(shì)而上,避免前緊后松,要抓緊落實(shí)已經(jīng)明確的一些宏觀調(diào)控措施。所以我們可以看到,下半年主要是加快了政府債券的發(fā)行,超長(zhǎng)期的特別國(guó)債,還有地方政府專項(xiàng)債加快發(fā)行。
目前來看,貨幣政策主要還是支持性配合性的政策。而且我們也考慮到現(xiàn)在我們的市場(chǎng)流動(dòng)性,不論是人民幣信貸的存量,還是社融的存量,規(guī)模已經(jīng)很大了。所以我們可以看到這次陸家嘴論壇上潘行長(zhǎng)就提出來,我們將來的貨幣調(diào)控要逐漸從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控為主,所以這個(gè)可能是貨幣政策框架轉(zhuǎn)型是一個(gè)重要的方向。
當(dāng)然大家也比較關(guān)注的,就是什么時(shí)候央行可以啟動(dòng)公開市場(chǎng)操作里頭國(guó)債的買賣,還要做一些技術(shù)上的準(zhǔn)備??赡芤彩乾F(xiàn)在中央銀行制度建設(shè),還有貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要的方面。
央行買賣國(guó)債不是中國(guó)版“QE” 也不存在所謂“換錨”問題
問:(央行的)國(guó)債買賣這方面能不能再給我們具體多展開一點(diǎn),從技術(shù)層面來看的話,它未來可以怎么操作?
管濤:目前為止實(shí)際上國(guó)債是央行公開市場(chǎng)操作的一個(gè)重要的抵押品,但是因?yàn)樗皇乾F(xiàn)券操作,所以它沒有入表,它是我們的重要的抵押品。如果作為公開市場(chǎng)操作手段,作為現(xiàn)券操作要買斷或者賣斷的話,它就成為央行流動(dòng)性管理的調(diào)節(jié)工具。它不等同于市場(chǎng)上講的中國(guó)版的量化寬松,那么也不存在貨幣政策換錨的問題。
實(shí)際上2013年以后,人民銀行已經(jīng)完成了貨幣政策的換錨。因?yàn)橐郧叭嗣駧庞猩祲毫?,所以外匯占款增加比較多,所以我們主要是通過外匯占款來實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的投放,貨幣政策是被匯率政策捆綁的?,F(xiàn)在央行的貨幣投放主要是通過國(guó)內(nèi)信貸渠道。
從技術(shù)上來講,要正式操作的話,財(cái)政、貨幣政策還要加強(qiáng)協(xié)調(diào)。比方說財(cái)政政策,現(xiàn)在的國(guó)債發(fā)行主要是滿足赤字融資的需要,那么將來還得增加發(fā)行的規(guī)模,發(fā)行的品種,要幫助央行完成滿足流動(dòng)性調(diào)節(jié)的需要,所以要發(fā)很多短期限的國(guó)債。另外恐怕還有托管制度,到底一級(jí)托管還是二級(jí)托管,這些制度也要做相應(yīng)的調(diào)整,所以這個(gè)事情可能要做,但是技術(shù)上還要做一些準(zhǔn)備。
中國(guó)是一個(gè)儲(chǔ)蓄型的國(guó)家,我們的潛在經(jīng)濟(jì)增速也相對(duì)還是處于一個(gè)中高水平。所以在這樣的情況下,我們要盡可能長(zhǎng)時(shí)間保持正常的貨幣政策空間,要讓收益率曲線也就是傾斜往上,來更好地激勵(lì)儲(chǔ)蓄。
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編輯:馬萌偉
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