離岸人民幣利率探究
伴隨人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn),離岸人民幣市場(chǎng)經(jīng)歷了起步探索、發(fā)展壯大、縱深推進(jìn)的不同階段。
伴隨人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn),離岸人民幣市場(chǎng)經(jīng)歷了從起步探索,到發(fā)展壯大,再到縱深推進(jìn)的不同階段。但與境內(nèi)人民幣市場(chǎng)不同,離岸人民幣市場(chǎng)暫時(shí)缺乏相對(duì)可靠的基準(zhǔn)利率。本文深入探討現(xiàn)有條件下離岸人民幣利率的定價(jià)邏輯、驅(qū)動(dòng)因素和“債券通”影響,并對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)未來發(fā)展提出建議。
一、離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展
伴隨人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn),離岸人民幣市場(chǎng)經(jīng)歷了起步探索、發(fā)展壯大、縱深推進(jìn)的不同階段。
(一)起步探索:離岸人民幣市場(chǎng)首次亮相
2003年,國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)香港試行辦理個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)。至此以后,我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)了各類關(guān)于發(fā)展離岸人民幣業(yè)務(wù)的政策,為離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。相關(guān)措施包括:在離岸市場(chǎng)設(shè)立人民幣清算銀行(2003年)、允許合格境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券(2007年)、與香港金融管理局簽署雙邊貨幣互換協(xié)議(2009年)、推進(jìn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)(2009年)等。
(二)發(fā)展壯大:離岸人民幣市場(chǎng)初具雛形
2010年開始,離岸人民幣市場(chǎng)快速發(fā)展。2010年,央行與中銀香港簽署新修訂的《香港銀行人民幣業(yè)務(wù)的清算協(xié)議》,放寬跨境資金流動(dòng)限制,標(biāo)志著香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展取得新突破。2011年,首次推出RFQII人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者計(jì)劃,允許境外投資者通過該制度在境內(nèi)市場(chǎng)投資人民幣證券市場(chǎng),帶動(dòng)國(guó)際資本流入。同時(shí),以“點(diǎn)心債”為標(biāo)志的離岸人民幣債券市場(chǎng)逐步形成。
(三)縱深推進(jìn):離岸人民幣市場(chǎng)走向成熟
伴隨離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展,如何打通境內(nèi)和境外兩個(gè)人民幣市場(chǎng),成為了新的命題。在金融高水平開放的背景下,“債券通”的誕生,成為了“中國(guó)金融市場(chǎng)既高效對(duì)接國(guó)際通行做法、又充分尊重中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)則的生動(dòng)實(shí)踐,成為中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放的重要橋梁”(潘功勝,2020)。
2017年 7月3日,債券通“北向通”正式啟動(dòng)。中國(guó)外匯交易中心與香港交易所成立合資公司,共同承擔(dān)支持債券通交易相關(guān)服務(wù)職能。目前,“北向通”月度交易量已突破萬億元。2021年9月24日,債券通“南向通”上線。2022年7月4日,“互換通”試行,初期先行開通“北向互換通”。2023年5月15日,“北向互換通”下的交易啟動(dòng),初期可交易品種為利率互換產(chǎn)品,報(bào)價(jià)、交易及結(jié)算幣種均為人民幣。
二、離岸人民幣流動(dòng)性的定價(jià)邏輯、驅(qū)動(dòng)因素和債券通影響
(一)離岸人民幣(CNH)流動(dòng)性的定價(jià)方式
目前,境外機(jī)構(gòu)在離岸人民幣頭寸運(yùn)用中,更多使用掉期工具,因此USD/CNH掉期在離岸人民幣貨幣市場(chǎng)中扮演著主導(dǎo)角色。同時(shí),拆借、貨幣互換(CCS)、存單發(fā)行等均可作為離岸人民幣貨幣市場(chǎng)的補(bǔ)充。值得注意的是,之所以離岸人民幣的拆借、回購(gòu)市場(chǎng)體量有限,是因?yàn)椋?.此前離岸人民幣市場(chǎng)缺乏合格抵押物;但目前“北向通”項(xiàng)下的人民幣國(guó)債、政金債已納入抵押品名單;“南向通”下的跨境質(zhì)押仍待推進(jìn)。2.拆借市場(chǎng)受到信用額度等因素制約。
與境內(nèi)人民幣市場(chǎng)不同(境內(nèi)人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性可以用DR007、1Y存單利率等進(jìn)行觀察),CNH流動(dòng)性暫時(shí)缺乏相對(duì)可靠的基準(zhǔn)利率,目前能表征CNH資金價(jià)格的利率如表1所示。
表1 不同表征CNH資金價(jià)格的利率
對(duì)于CNH短端資金價(jià)格(如隔夜、一周),HIBOR和美元掉期成CNH后的利率近似,均可以作為刻畫CNH短端資金價(jià)格的跟蹤標(biāo)的。
對(duì)于CNH長(zhǎng)端資金價(jià)格(1M以上),大行存單利率與美元掉期成CNH后的利率整體類似,且在實(shí)操中,由于大行存單發(fā)行頻繁,因此該價(jià)格具有一定參考性。但HIBOR與上述兩類利率在長(zhǎng)端資金價(jià)格表現(xiàn)上,差異較大;在與香港各類金融機(jī)構(gòu)開展調(diào)研后,發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期限的HIBOR在實(shí)際業(yè)務(wù)中較難被參考。因此,大行存單利率或美元掉期成CNH后的利率,可以作為CNH長(zhǎng)端資金價(jià)格的跟蹤標(biāo)的。
(二)離岸人民幣(CNH)流動(dòng)性變化的驅(qū)動(dòng)因素
通過對(duì)比CNH與CNY的流動(dòng)性,筆者發(fā)現(xiàn),兩者在中長(zhǎng)期趨勢(shì)上一致,但CNH還受到匯率條件等其他因素影響,兩者在一些時(shí)點(diǎn)上差異較大。
人民幣結(jié)售匯行為、匯率即遠(yuǎn)期操作、央行相關(guān)調(diào)控操作、跨境金融市場(chǎng)聯(lián)通情況、技術(shù)性因素(放假安排)等都會(huì)影響到CNH市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況(如表2所示)。這些因素中,人民幣結(jié)售匯行為、匯率即遠(yuǎn)期操作、央行相關(guān)調(diào)控操作均與當(dāng)期匯率條件密切相關(guān),可以統(tǒng)一考量。在后續(xù)研判中,筆者嘗試使用“人民幣即期匯率與中間價(jià)的偏離”來刻畫匯率條件的松緊。
表2 匯率條件等對(duì)CNH流動(dòng)性的影響邏輯
基于上述分析,筆者試圖構(gòu)建關(guān)于CNH流動(dòng)性影響因素的趨勢(shì)模型(月頻數(shù)據(jù)多元線性回歸,并使用方差分析對(duì)回歸方程的擬合度進(jìn)行檢驗(yàn))?;貧w模型如下:
其中,CNH流動(dòng)性指標(biāo)選取3M、1Y離岸人民幣存單利率,CNY流動(dòng)性指標(biāo)選取在岸人民幣存單利率,匯率條件指標(biāo)使用“人民幣即期匯率-中間價(jià)”刻畫。實(shí)證結(jié)果詳見表3。
主要結(jié)論是,對(duì)于CNH流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)因子,境內(nèi)CNY流動(dòng)性和匯率條件共同對(duì)其造成影響。對(duì)于3M CNH存單利率,境內(nèi)CNY流動(dòng)性和匯率條件起到了同等重要的作用;而對(duì)于1Y CNH 存單利率,受匯率條件的影響相對(duì)更小一些。
表3 CNH流動(dòng)性解釋因子的多元回歸模型
(三)“南向通”對(duì)離岸人民幣(CNH)流動(dòng)性的影響
從“量”上看,“南向通”后,以CNH計(jì)價(jià)的離岸人民幣存單發(fā)行量明顯增加。從“價(jià)”上看,“南向通”影響相對(duì)有限,這主要是因?yàn)?022年以后,伴隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊,匯率條件明顯趨緊,導(dǎo)致“南向通”本身的影響并不明顯。
三、離岸人民幣債券的定價(jià)邏輯、驅(qū)動(dòng)因素和債券通影響
(一)離岸人民幣(CNH)債券的定價(jià)方式
近年來,離岸人民幣債券市場(chǎng)體量增長(zhǎng)、品種擴(kuò)容、發(fā)行主體更加廣泛。通過對(duì)離岸人民幣債券的主要品種與特點(diǎn)進(jìn)行梳理,有兩方面問題值得關(guān)注:
一是目前多數(shù)離岸人民幣債券品種二級(jí)交易活躍度有限,僅國(guó)債、央票存在一定的二級(jí)交易規(guī)模。二是離岸人民幣的稅收機(jī)制仍不明確。由于相關(guān)稅法大多在2016年前制定,對(duì)于通過“南向通”渠道投資的資產(chǎn),尚無明確可適用的稅收準(zhǔn)則。例如,對(duì)于“同業(yè)往來免征增值稅”的規(guī)定,“南向通”投資金融債、存單等資產(chǎn)是否適用,尚無明確定論。在實(shí)操中,各機(jī)構(gòu)稅收標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,也會(huì)對(duì)相關(guān)資產(chǎn)定價(jià)形成影響。
相較于境內(nèi)市場(chǎng)主要使用國(guó)債和國(guó)開債利率作為債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率,CNH市場(chǎng)尚缺乏有效的基準(zhǔn)利率。目前,CNH債券市場(chǎng)上,僅離岸人民幣國(guó)債、政金債存在可供參考的定價(jià)利率,而其他品種(存單、央票、企業(yè)債等)均沒有官方的定價(jià)曲線。同時(shí),在交易過程中,筆者也發(fā)現(xiàn),彭博曲線估值存在較大的時(shí)滯性,在市場(chǎng)變化較快時(shí)難以與市場(chǎng)真實(shí)詢報(bào)價(jià)保持一致。
(二)離岸人民幣(CNH)債券利率變化的驅(qū)動(dòng)因素
從趨勢(shì)上看,境內(nèi)外人民幣債券利率總體趨勢(shì)上保持一致,且相關(guān)性明顯高于境外。從曲線上看,長(zhǎng)端CNH國(guó)債較CNY國(guó)債的溢價(jià)更高,可能受到發(fā)行量與機(jī)構(gòu)行為的影響,一是長(zhǎng)期限離岸國(guó)債整體發(fā)行規(guī)模較小,二是外資機(jī)構(gòu)更偏好短期限(3~5Y)國(guó)債。
總體上看,當(dāng)離岸人民幣債券利率較其他資產(chǎn)(例如美債)更高時(shí),離岸人民幣債券性價(jià)比高,機(jī)構(gòu)配置意愿強(qiáng),CNH債券利率下降,反之亦然。筆者認(rèn)為,中美資產(chǎn)比價(jià)很大程度上解釋了CNH與CNY債券利率的差異,可使用中美國(guó)債利差來衡量。除此之外,人民幣匯率穩(wěn)定性、流動(dòng)性境內(nèi)外差異、境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資離岸人民幣資產(chǎn)渠道等,均會(huì)對(duì)CNH債券利率造成額外的影響。
表4 CNH債券利率的主要影響因素與邏輯梳理
注:“境外-境內(nèi)”是指境外與境內(nèi)人民幣債券利差
基于上述分析,筆者試圖構(gòu)建關(guān)于CNH債券利率影響因素的趨勢(shì)模型(月頻數(shù)據(jù)多元線性回歸模型,并使用方差分析對(duì)回歸方程的擬合度進(jìn)行檢驗(yàn))?;貧w模型如下:
其中,CNH資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)選取離岸人民幣3Y、5Y、10Y國(guó)債利率,CNY資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)選取在岸人民幣存單利率,中美資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)選取相應(yīng)期限美國(guó)國(guó)債利率與中國(guó)國(guó)債利率的利差。因匯率穩(wěn)定性、境內(nèi)外流動(dòng)性差異等變量的實(shí)證結(jié)果不顯著,因此這些變量不被納入模型。
主要結(jié)論是:對(duì)于CNH債券利率的驅(qū)動(dòng)因子,境內(nèi)CNY債券對(duì)其起到了決定性的作用,并且這種解釋性明顯高于上文提到的CNY資金利率對(duì)CNH資金利率的影響。同時(shí),中美資產(chǎn)比價(jià)關(guān)系也對(duì)CNH債券利率產(chǎn)生一定影響。從曲線形態(tài)上看,期限越短,兩個(gè)變量的解釋力度越強(qiáng),這可能與短期限國(guó)債發(fā)行規(guī)模與流動(dòng)性相對(duì)較好有關(guān)。
表5 CNH債券利率解釋因子的多元回歸模型
(三)“南向通”對(duì)離岸人民幣(CNH)債券利率的影響
總體看,“南向通”的開通彌合了境內(nèi)外人民幣債券資產(chǎn)的價(jià)格差異,不僅兩者的趨勢(shì)相關(guān)性更強(qiáng),且從高頻時(shí)序上看,脈沖傳導(dǎo)速度也變得更快更明顯。
將上述多元回歸模型以“南向通”為時(shí)間節(jié)點(diǎn),作進(jìn)一步研究,結(jié)果發(fā)現(xiàn),境內(nèi)債券利率對(duì)CNH債券利率的影響明顯提升,各期限境內(nèi)國(guó)債利率的解釋力度均有不同程度增強(qiáng),10年國(guó)債跨境傳導(dǎo)力度上升尤其明顯。
表6 CNH債券利率解釋因子的多元回歸模型(南向通前后)
進(jìn)一步結(jié)合高頻時(shí)間序列數(shù)據(jù),對(duì)“南向通”前后,CNY債券對(duì)CNH債券利率的脈沖影響開展研究。實(shí)證分析結(jié)果顯示,“南向通”開放前,CNY債券利率僅對(duì)CNH債券利率有趨勢(shì)上的影響,但沒有高頻時(shí)序上的脈沖影響;但在“南向通”開放后,CNY債券利率對(duì)CNH債券利率有十分明顯的脈沖傳導(dǎo)效應(yīng),且僅需要1天時(shí)間。
表7 CNH和CNY債券利差脈沖時(shí)滯的格蘭杰因果檢驗(yàn)
四、離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的建議
(一)持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)雙向開放,形成定價(jià)聯(lián)動(dòng)
考慮到“南向通”后,離岸人民幣債券利率與境內(nèi)利率的互動(dòng)更加緊密,未來可持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)包括債券在內(nèi)的各類人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的雙向開放,使境內(nèi)外人民幣定價(jià)聯(lián)動(dòng)更加緊密,這將對(duì)人民幣國(guó)際化起到重要的支撐作用。
(二)持續(xù)完善離岸人民幣基準(zhǔn)利率和收益率曲線
目前離岸人民幣市場(chǎng)缺乏有效的基準(zhǔn)利率和收益率曲線,無法準(zhǔn)確反映離岸人民幣的利率水平,建議在CNH HIBOR基礎(chǔ)上完善離岸資金基準(zhǔn)利率,在現(xiàn)有CNH國(guó)債曲線基礎(chǔ)上進(jìn)一步完善涵蓋央票、信用債等債券資產(chǎn)的基準(zhǔn)利率。
(三)持續(xù)完善離岸人民幣利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能
一是建議參考境內(nèi)idata等,提供更多關(guān)于離岸人民幣債券二級(jí)市場(chǎng)交易方面的數(shù)據(jù)信息,提升市場(chǎng)對(duì)離岸人民幣利率研判和交易的精準(zhǔn)性。二是建議基于“南向通”交易等數(shù)據(jù),提供離岸人民幣債券更準(zhǔn)確的估值服務(wù)。
(四)持續(xù)完善交易機(jī)制,進(jìn)一步提升離岸人民幣資產(chǎn)定價(jià)的有效性
“南向通”后,離岸人民幣資產(chǎn)定價(jià)的有效性提升。為進(jìn)一步提升市場(chǎng)的有效性,建議:一是在抵質(zhì)押物上,擴(kuò)大合格抵押物范圍。前期離岸人民幣市場(chǎng)缺乏合格抵押物,當(dāng)前“北向通”項(xiàng)下的人民幣國(guó)債、政金債已納入抵押品名單,“南向通”下仍待推進(jìn),同時(shí)建議將離岸發(fā)行規(guī)模較大的央票也納入抵押品名單。二是明確并統(tǒng)一離岸人民幣債券的稅收機(jī)制。三是持續(xù)完善離岸人民幣外匯做市功能,進(jìn)一步發(fā)揮好培育離岸人民幣市場(chǎng)的積極作用。
(作者系黃晟達(dá)、周麓寧、李楚白、毛悅,上海銀行金融市場(chǎng)部,原文《離岸人民幣利率探究》全文將刊載于中國(guó)外匯交易中心主辦《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》雜志2024.06總第272期)
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編輯:王菁
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