【財(cái)經(jīng)分析】“空翻多”陣營擴(kuò)大 “債牛”仍有底氣

新華財(cái)經(jīng)上海10月22日電（記者 楊溢仁）受GDP增速邊際放緩，貨幣政策放松進(jìn)程明顯加快的影響，近期債市整體走強(qiáng)。目前10年期國債收益率已由10月8日的2.19%，回落至2.12%附近。

分析人士認(rèn)為，在后續(xù)貨幣政策仍有進(jìn)一步放松空間的情況下，年內(nèi)依舊看好債券市場的配置機(jī)會(huì)。

長債收益率震蕩下探

中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至10月21日收盤，銀行間SKY_10Y行至2.12%一線，較10月8日的2.19%大幅回落7BP。

毫無疑問，經(jīng)濟(jì)基本面的偏弱表現(xiàn)，為“債牛”演繹提供了有力支撐。

公開數(shù)據(jù)顯示，2024年三季度，我國GDP同比增長4.6%，相比二季度4.7%的增幅有所收窄。其中，農(nóng)林牧漁、制造業(yè)、建筑業(yè)等三季度實(shí)際GDP增速均收窄。

“顯然，要實(shí)現(xiàn)全年5%左右的GDP增速，仍有一定壓力。”一位機(jī)構(gòu)交易員接受記者采訪時(shí)稱，“綜合三季度和9月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及細(xì)分領(lǐng)域表現(xiàn)來看，目前仍呈現(xiàn)出‘強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)’的狀態(tài)?！?/p>

德邦證券固收首席分析師呂品亦指出：“目前來看，一攬子政策出臺(tái)后的地產(chǎn)成交、消費(fèi)價(jià)格還沒有明顯回暖。國慶假期30城商品房銷售面積較去年同期仍有34%的跌幅；以海南旅游消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為代表觀察消費(fèi)力度，也尚未回到去年同期水平。”

“對(duì)于債市而言，化債、房地產(chǎn)‘止跌回穩(wěn)’需要時(shí)間，短期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)料延續(xù)‘筑底’狀態(tài)、年內(nèi)基本面條件不構(gòu)成債市反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)?！比A創(chuàng)證券固定收益首席分析師周冠南說。

多因素支撐“債?！毖永m(xù)

值得一提的是，當(dāng)前支撐“債?！毖堇[的關(guān)鍵因素除了基本面之外，貨幣寬松預(yù)期升溫所帶來的影響亦不容忽視。

來自中金公司的研究觀點(diǎn)指出，三季度以來，隨著海外貨幣政策轉(zhuǎn)向，匯率約束解除，我國貨幣政策放松進(jìn)程也明顯加快。考慮到在通脹偏低的環(huán)境中，我國目前實(shí)際利率水平并不低，由此，后續(xù)貨幣政策應(yīng)會(huì)有進(jìn)一步的放松空間。

“盡管在財(cái)政發(fā)力的情況下，年內(nèi)政府債券供給可能會(huì)有一定提升，但鑒于前三季度債券發(fā)行進(jìn)度明顯快于去年同期，因此四季度債券的供給壓力未必會(huì)超過去年同期，尤其是針對(duì)存量經(jīng)濟(jì)問題的增量財(cái)政政策并不會(huì)增加總資產(chǎn)的供給，在‘資產(chǎn)荒’格局延續(xù)的情況下，機(jī)構(gòu)配置需求旺盛也足以消化政府債券的增量?！鼻笆鼋灰讍T表示，“在未來貨幣政策仍有進(jìn)一步放松空間的情況下，我們看好國內(nèi)債券市場的配置機(jī)會(huì)?！?/p>

“目前，10年期國債收益率已明顯偏離MLF的‘錨’?！眳纹分赋觯?021年以來，‘10年期國債收益率較MLF利率偏離度’整體呈現(xiàn)出三峰分布特征，而目前的上偏程度處于較高水平。假設(shè)處在‘牛市曲線’分布之下，目前從上偏向下運(yùn)動(dòng)的概率為90%；即便是在‘熊市曲線’的分布之下，目前也處于上偏的較高位置，由此向下運(yùn)動(dòng)的概率達(dá)到72%?！?/p>

針對(duì)“未來三個(gè)月是否會(huì)降準(zhǔn)、降息”的問題，華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)進(jìn)行的最新債市調(diào)查顯示，有51%的投資者判斷未來三個(gè)月會(huì)“降準(zhǔn)、降息”；42%的投資者認(rèn)為“降準(zhǔn)但不降息”；4%的受訪者選擇了“降息但不降準(zhǔn)”；僅有3%的投資者認(rèn)為“不降準(zhǔn)、不降息”。

需指出，在上周召開的2024金融街論壇年會(huì)上，央行方面已再次強(qiáng)調(diào)“預(yù)計(jì)年底前視市場流動(dòng)性情況，擇機(jī)進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25至0.5個(gè)百分點(diǎn)”。

多位業(yè)內(nèi)專家亦向記者表示，考慮到12月本身就需要為次年“開門紅”做準(zhǔn)備，屆時(shí)“降準(zhǔn)”順勢(shì)落地應(yīng)為大概率事件。

波段操作策略仍占優(yōu)

展望后市表現(xiàn)，當(dāng)前持樂觀態(tài)度的機(jī)構(gòu)依然占據(jù)主流。

那么，未來三個(gè)月，若想于債市獲得超額回報(bào)，應(yīng)該如何著力？

根據(jù)華泰證券固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)調(diào)查，選擇“波段操作”的投資者居于首位，其次是“權(quán)益暴露”“久期調(diào)節(jié)”“信用甄別／下沉”；選擇“品種選擇（如二永債等）”“杠桿操作”和“沒機(jī)會(huì)，選擇躺平”的投資者較少。

“我們認(rèn)為，在貨幣政策沒有收斂、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未明顯上升前，利率的下行趨勢(shì)不會(huì)輕易被打破。四季度長端債券利率仍有挑戰(zhàn)低點(diǎn)的可能性，10年期國債利率或出現(xiàn)下破2%的行情，與此同時(shí)，需要觀察財(cái)政政策出臺(tái)的力度，這會(huì)影響利率的下行節(jié)奏。在政策大幅寬松初期，經(jīng)濟(jì)尚待修復(fù)時(shí)，寬松的政策容易形成大類資產(chǎn)的普遍‘牛市’?！比A福證券研究所固定收益首席分析師徐亮表示，“具體到擇券思路上，靜態(tài)來看（對(duì)比10年期及以內(nèi)期限債券），當(dāng)前國債7年期左右的性價(jià)比較好，短債4年期左右較好；國開債8年和10年期附近的性價(jià)比較好，短債5年期尚可；農(nóng)發(fā)債6年、8年期左右的性價(jià)比更高，短債5年期尚可?！?/p>

“此外，根據(jù)我們構(gòu)建的利率預(yù)測(cè)模型，未來一個(gè)月，10年期國債利率會(huì)下行至2.05%附近。”徐亮并稱，“就模型的歷史表現(xiàn)來看，2010年以來，模型對(duì)未來月度變化方向預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度在65%至70%左右；再就收益率曲線結(jié)構(gòu)維度分析，模型認(rèn)為國開債中長端利率有較大的下行空間，國債中長端利率有少量下行空間?！?/p>

“我們認(rèn)為，目前債市整體處于大方向不空，小擾動(dòng)不斷，風(fēng)險(xiǎn)水平不高的階段。”華西證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉郁稱，“在這種情形下，長債大幅上下行的可能性均有限，對(duì)于配置盤而言，當(dāng)下仍是較好的配置窗口，應(yīng)堅(jiān)定抓住每個(gè)利率上行的時(shí)點(diǎn)逐漸布局。與流動(dòng)性估值體系給出的合理定價(jià)相比，當(dāng)前10年期國債與國開債均高于合理定價(jià)8BP左右，下行空間較大，7年、30年期利率債也存在5BP至6BP左右的下行空間，更加適合作為逢高買入的配置標(biāo)的。與此同時(shí)，由于當(dāng)前久期情緒偏弱，10年及以內(nèi)期限的地方債相較同期限國債還普遍存在15BP至20BP左右的利差——利差在近兩年序列中多處于50%及以上的中高分位數(shù)，因此也會(huì)是較為合適的配置品種。另外，在市場預(yù)期不穩(wěn)定的階段，對(duì)于負(fù)債端不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，將倉位更多配置在流動(dòng)性較好的久期品種內(nèi)，應(yīng)為相對(duì)占優(yōu)的策略?！?/p>

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編輯：王柘

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